研究背景
經典的債務-通縮理論認為，過度負債不利于經濟增長，當杠杆率超過合理限度，可能造成經濟陷入“債務-通縮”的惡性循環，進而引發嚴重的經濟衰退。2008年國際金融危機爆發的一個重要原因正是金融體系的過度杠杆化。大量的經驗研究總結指出，信貸快速增長和杠杆率急劇上升通常是金融危機爆發的先行指标。近年來，中國經濟的杠杆率不斷攀升，根據國際清算銀行的測算，其從2008年的139.00%快速增至2019年的258.70%，這造成風險不斷累積，威脅經濟金融穩定，對經濟長期增長構成壓力。因此，在深化供給側結構性改革、防範化解重大風險的當下，如何通過合理的政策設計以有效應對實體經濟高杠杆、維護經濟金融穩定成為重要的研究議題。
2008年國際金融危機的爆發使得“宏觀審慎”備受政策界和學術界的關注。金融危機的教訓表明，以穩定物價水平為核心的貨币政策不足以保證金融以及宏觀經濟的穩定。因此，在後金融危機時代，各國紛紛引入宏觀審慎政策以抵禦系統性風險。在巴塞爾協議III的指導下，包括中國在内的世界各國政府開始構建并完善逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架（周小川，2011），以期處理好促進金融體系穩定與改善金融體系效率、宏觀審慎管理與微觀審慎監管及貨币政策、宏觀審慎管理與會計标準之間的關系，這對于熨平經濟周期性波動、防範系統性風險、維護金融穩定、提升金融支持經濟增長的可持續性具有重要的現實意義。
當前，中國經濟正處于結構調整和轉型升級的關鍵時期，金融體系不穩定因素增加，金融穩定面臨諸多挑戰。對此，2016年中國人民銀行建立起金融機構“宏觀審慎評估體系”，完善了宏觀審慎管理框架；2017年金融穩定發展委員會成立，金融監管協調得到了加強，《十九大報告》正式提出“健全貨币政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”，同時“防範化解重大風險”作為三大攻堅戰之首也被明确提出，同年召開的中央經濟工作會議進一步指出“打好防範化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險”。随着宏觀審慎政策在我國經濟金融領域的深入貫徹和實施，學術界對宏觀審慎政策的有效性以及與其他經濟政策的協調配合等重要問題進行了諸多探讨。
主要觀點
本文基于過度借貸負外部性的視角，對“過度借貸-負外部性-市場失靈-政府幹預-最優宏觀審慎政策”的理論機制進行了系統闡釋，并且由此數值模拟了最優宏觀審慎政策及其對宏觀經濟的影響。本文通過建立一般均衡模型進行研究，發現無政策幹預下借款人的過度借貸行為會産生嚴重的負外部性，導緻經濟陷入借貸約束收緊、消費減少、資産價格下跌的惡性循環，最終加劇金融危機的發生；而政府可以通過宏觀審慎政策幹預借款人的過度借貸行為，當借貸水平達到社會最優時，宏觀審慎政策也就實現了最優設計。在此基礎上，數值模拟表明，最優宏觀審慎政策可以大大降低金融危機發生的概率以及金融危機對實體經濟的影響程度。
在當前實體經濟，尤其是企業部門和家庭部門高杠杆可能危及經濟金融穩定的大背景下，本文的研究對于政策當局有效制定宏觀審慎政策以防範化解重大風險具有重要的理論啟示。首先，在深化供給側結構性改革中，要以結構性去杠杆為基本思路，根據不同的部門、債務類型提出不同要求，在企業部門中重點強調國有企業部門的去杠杆，通過對國有“僵屍”企業等大型有問題企業開展風險監測、完善金融機構評價體系引導信貸資源投向效率更高的領域和行業等宏觀審慎政策，并結合市場化債轉股、混合所有制改革等的推進，以期達到企業部門，尤其是國有企業部門債務風險化解的同時實現債務效率的提升。其次，應堅持以宏觀審慎視角密切關注家庭部門的債務變化，尤其是對于家庭部門在房地産領域不斷攀升的杠杆率，需要在執行銀行業敏感性壓力測試中多加關注房地産貸款風險，在強化“因城施策”的房地産宏觀調控、推進“租購并舉”等房地産領域供給側改革的同時打擊利用短期消費貸款等違規加杠杆炒房的投機亂象，堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，維護房地産市場的平穩健康發展。由此，通過深入貫徹宏觀審慎政策，努力實現宏觀杠杆率的穩定和逐步下降，從而防範化解重大風險、維護經濟金融穩定。
原文發表于《經濟研究》2021年第3期，參考文獻引用範例：[1] 賈鵬飛,範從來,褚劍:過度借貸的負外部性與最優宏觀審慎政策設計[J/OL].經濟研究,2021(03):32-47
