研究背景
大量研究發現股票市場存在日曆效應，即在特定日期的市場表現異于其他時段，具體表現為“月份效應”、“節日效應”與“周内效應”。近年來，随着投資策略和交易技術的不斷發展，股票交易逐漸趨于高頻化。交易頻率的提高為日曆效應的研究提出了新問題：股票市場是否存在日内效應，即市場表現是否在交易日的某些特定時段存在異常現象？日内效應的存在對有效市場假說提出了挑戰，同時有助于投資者合理制定投資策略，具有重要的理論和現實意義。
基本觀點
股票市場的開盤效應和收盤效應指的是股市在開盤後一段時間和收盤前一段時間内的收益與波動顯著異于其他時段。運用高頻數據研究發現：中國滬深股市整體上存在開盤效應與收盤效應；在牛熊市期間的表現形式存在差異，股指收益在牛市期間表現出正向開盤效應，在熊市期間表現出負向開盤效應，股指波動在熊市期間的開盤效應更為明顯。進一步研究發現：開盤效應和收盤效應具有動态特征，股指收益開盤效應和收盤效應的變化領先于股指走勢的變化，股指收益和波動的開盤效應或收盤效應存在一定程度的替代現象。
主要觀點
（1）存在性分析。開盤效應存在的主要原因：閉市期間積累的大量私人信息在股市開盤後随着投資者的交易行為迅速融入市場；知情交易者和流動性交易者在開盤階段進行大量集中交易；某些交易者可能會在集合競價過程中利用内幕消息操縱股價。收盤效應存在的主要原因：不願承擔和願意承擔隔夜風險的投資者在收盤前交換頭寸；機構投資者為提高績效在收盤前操縱股價；機構投資者利用預先掌握的信息進行尾盤交易；政府救市、恐慌性抛售、融資融券賬戶平倉等行在在收盤階段實施。
（2）差異性分析。在牛市期間，投資者情緒積極，對各類信息的解讀偏向樂觀，在開盤和收盤階段會選擇積極買入股票，從而導緻股指快速上漲。在熊市期間，投資者情緒消極，對各類信息的解讀偏向悲觀，在開盤和收盤階段會選擇賣出股票套現，從而導緻股指快速下跌。因此，股指收益在牛市期間的開盤效應和收盤效應存在差異。在熊市期間，各類調控政策頻繁出台，投資者對政策信息的解讀存在差異，對未來市場的預期容易出現分歧，國家資金頻頻在收盤階段入場救市，導緻開盤和收盤階段股指波動變大。在牛市期間，投資者對政策解讀和市場預期容易形成一緻，有利于降低開盤和收盤階段的股指波動。因此，股指波動的開盤效應和收盤效應在牛熊市期間存在差異。股市運行狀态會表現出動态變化特征，随着股市狀态的變化，投資者情緒、投資策略和交易行為以及信息和政策的影響都會出現變化，因此，股市的開盤效應和收盤效應也會表現出動态變化的過程。
（3）研究設計。以小時為單位，将中國股市的日交易時間分為四個時段：9:30-10:30，10:30-11:30，13:00-14:00，14:00-15:00，其中，9:30-10:30為開盤時段， 14:00-15:00為收盤時段。在ARMA-GARCH-GED模型的均值方程和方差方程中引入反映開盤和收盤階段的虛拟變量，考察股指收益和波動的開盤效應和收盤效應。運用全樣本研究股市整體的開盤效應和收盤效應；運用牛熊市期間的分樣本研究開盤效應和收盤效應在牛熊市期間的差異；運用滾動窗口樣本研究開盤效應和收盤效應的動态特征。
（4）實證結果。全樣本結果顯示：滬深兩市股指收益和波動在整體上具有顯著的開盤效應和收盤效應。分樣本結果顯示：滬深兩市股指收益的開盤效應在牛市期間顯著為正，在熊市期間顯著為負；滬深兩市股指波動在牛熊市期間均具有開盤效應，在熊市期間的表現比牛市期間更為明顯；上證綜指收益的收盤效應在牛市期間顯著為正，在熊市期間為負但不顯著，深圳成指收益未表現出顯著的收盤效應，投資者在收盤階段的認知趨于一緻以及深市采用集合競價收盤制度是導緻以上結果的原因；滬深兩市股指波動在牛熊市期間均表現出顯著的收盤效應。滾動窗口樣本結果顯示：上證綜指收益的開盤效應變化與股指走勢基本保持一緻；上證綜指收益開盤效應或收盤效應的變化領先于上證綜指走勢的變化；上證綜指波動的開盤效應和收盤效應大體表現出正向效應，尤其在股指下跌期間表現得更為明顯；上證綜指收益和波動的開盤效應存在一定程度的替代現象；深證成指開盤效應和收盤效應動态變化特征與上證綜指類似，但在2008年後深證成指表現出了更為明顯的開盤效應，另外，深證成指的收盤效應弱于上證綜指。
（5）研究啟示。對監管者而言，應該積極運用其影響力，根據不同的市場環境，對投資者的非理性情緒進行合理引導，減弱開盤效應和收盤效應造成的不利影響，維護股票市場的穩定。對投資者而言，股指開盤效應和收盤效應的存在為高頻交易者提供了一定的獲利機會，投資者可以在相應時段制定合理的股指期貨做多或做空策略。但是，超額收益通常會伴随較大的股指波動，投資者在進行高頻交易的同時需要關注風險因素。
原文發表于《管理科學學報》，參考文獻引用範例：[1]蔣彧,龔麗.中國滬深股市的開盤效應與收盤效應[J].管理科學學報,2020, 23(5):76-88.
