來源：光明日報（2016年11月02日15版）
創新驅動能否實現取決于金融等制度的相應調整
“十三五”規劃較“十二五”規劃的一個重要變化，就是将創新發展置于前所未有的新高度，提出創新、協調、綠色、開放、共享五大發展理念，創新居于首位。創新發展即創新成為驅動經濟增長的核心動力。創新能不能成為動力，不僅需要人們認識到創新的重要性，更為迫切的是要思考怎樣的制度環境才能夠驅動創新，使創新行為成為現實。
筆者從金融角度來說明驅動創新的重要性和迫切性。以江蘇省為例，2015年江蘇省固定資産投資增長率為10.5%，與經濟發達程度相當的廣東、浙江、山東相比，存在一定的偏離，廣東是15.9%、山東是13.9%。江蘇比廣東低了5.4個百分點，比其他三省的平均值14.33%低3.83個百分點。這種相對低的投資增長率是不是因為江蘇區域資金緊張，即一般所說的融資難、融資貴？大家知道，地區社會融資規模是一定時期和一定區域内實體經濟從金融體系獲得的資金總額。與貸款相比，該指标包括了信托、債券和股票融資，較全面地反映了一個區域實體經濟從整個金融體系獲得的資金支持。2015年江蘇的地區社會融資規模增量達到11394億元，比廣東的地區社會融資規模增量少3049億元，但高于浙江和山東，而浙江的固定資産投資增長率是13.2%，山東是13.9%，均大大高于江蘇。這說明，這兩年江蘇的融資規模是大的，資金問題并不是江蘇固定資産投資增長與相近省份發生偏離的原因。
那麼，這種低的投資增長是不是因為江蘇省區域缺少好的投資項目？應該也不是。2015年江蘇、浙江、廣東、山東四省經濟增長率分别為：8.5%、8.0%、8.0%、8.0%，江蘇最高。經濟增長率高表明江蘇的經濟活動仍是活躍的，應該不存在好的投資項目萎縮的問題。另一方面，2015年12月6日中科院《中國區域創新能力評價報告2015》發布，江蘇第7次排第一，這至少說明江蘇的創新能力還是比較強的，相應地，其創新行為應該是大量存在的。
分析至此我們可以說，江蘇經濟增長快、創新行為多、融資規模大、投資增長率反而低的現實，反映的是：創新不僅僅需要較為寬松的貨币政策，更需要與創新行為的投資風險和收益特征相匹配的融資制度安排。過去的要素驅動型經濟也許貨币政策一放松，資金就和其他生産要素組合形成了現實的投資。但面對創新行為，融資機制如果不适應，資金再多也不能轉化為現實的投資。所以，創新驅動能否實現，取決于金融等制度的相應調整。
創新的風險收益特征對資金的投入有着特殊的要求
怎樣的融資安排才能驅動創新？這裡的關鍵問題是要認清創新行為的風險收益特征，對下述關系或特征形成正确的認識：
科技創新具有高風險的特征。科技創新是将科學技術應用于産品、工藝和其他商業用途，以改善人類生活方式，促進社會經濟發展。科技創新的一個重要特征就是不确定性，其複雜度高、難度大、可行性低、可采納性差等特點，使得人們對創新活動的發展趨勢與結果無法做出準确判斷。因此，科技創新是一個充滿技術風險、信息風險、市場風險、融資風險的過程。
高風險必須有高收益的回報可能。在資源配置過程中，社會必須對承擔風險的主體給予回報，沒有這一安排，風險活動就無法開展。由于科技創新具有高風險特點，科技創新主體承受了超過社會平均的風險，理應獲得超過社會平均收益的高收益，其實質是對承擔高風險的一種收益補償。另一方面，風險是可能的損失，并非必然的損失，且在一定條件下可以轉化為收益。風險越高的領域常常蘊藏着更高的商機，投資回報會更高，因此追求高風險而帶來的高額收益就成為進行科技創新的動力源泉。投資者投資的目的可以簡化為在一定條件下對風險和收益兩個因素的權衡。
與債務型金融相比，資本型金融是驅動創新的重要金融安排。自熊彼特對創新理論的開創性研究以來，内源融資是企業創新投入的主要來源得到了一緻認可。後來的研究發現，創新投資需要一定時間内的穩定投入，商業周期導緻的利潤波動使得單純依靠内部資金無法滿足創新投資的需要，外源融資越來越成為企業創新投入不可或缺的重要來源。外源融資是企業通過一定方式向企業之外的其他經濟主體籌集資金。我們可以将融資分為兩類：債務型與資本型。債務型金融以還本付息為交易形式，無法獲取可能的高額回報，自然要努力降低風險。創新項目顯然不具備其融資對象的要求。創新項目有很大概率出現很低的收益甚至虧損，同時有很小概率出現較高收益。而資本型金融形成了資本、股權，對剩餘收益有索取權，體現了風險與收益的對稱性，最适宜創新項目。我們知道，内源融資主要由企業的留存收益和折舊構成，即企業将自己的儲蓄轉化為投資，這種資金在本質上也屬于資本型金融，是企業的股東權益。資金主體自有資金、自主投入、自擔風險，這解決了創新投資因複雜性和不确定性所産生的信息不對稱問題，同時也因為擁有對剩餘收益的索取權而有可能獲取創新投資的高風險所帶來的高收益。因此，無論是内源融資還是外源融資，其資金的注入是以形成資本和股權的資本型金融為主，資本型金融是驅動創新的重要金融安排。我國當前宏觀資金較為寬松，但其主體是債務型的，不适應創新項目的高風險高收益需求，資金無法通過資本型金融注入創新項目，導緻微觀企業融資難、融資貴。
驅動創新的資本型金融從主要依靠内源融資，發展到讓外源融資發揮重要的作用。其内在邏輯是創新投資的高風險由少數承擔主體向衆多承擔主體轉移，其實質并非消除風險，而是增加風險承擔主體以降低或緩解個體風險，通過利益共享來實現風險共擔。正因為如此，大量高風險的創新活動才得以實現。
關于股票與股權的選擇。股票是股權的表現，股權是股票的内涵。形成企業股本的資本金融之所以要進行股票與股權的選擇，是因為人們往往把通過公開市場買賣股票作為一種證券投資，而把對未上市企業的資本投資稱為股權投資。正因如此，中國證券監督管理委員會2014年公布并實施的《私募投資基金監督管理暫行辦法》中，對私募投資基金投資的标的分為買賣股票、股權等；對創業投資基金界定為，主要投資于未上市創業企業普通股或依法可轉換為普通股的優先股、可轉換債券等權益的股權投資基金。顯然，資本型金融的重要組成部分是股票市場。但研究表明，股票市場有事後篩選和淘汰機制，一旦企業創新項目未滿足市場預期，股價就會下跌，造成企業難以再次融資，不利于企業創新項目的持續推進；另外，股票市場中信息公開的強制性要求使得創新項目出現信息外部性，大大降低企業創新的積極性。
對企業上市前進行權益投資的，可以是大衆作為一般投資人對企業直接進行的股權投資，這種直接股權投資近幾年借助互聯網金融有了很大的發展，但往往因投資人對創新項目高風險的識别能力和承受能力有限，難以成為創新投資的主體。另一種股權投資是間接股權投資，是投資人通過某種形式，組建專門的投資機構，再由該機構對未上市企業進行權益投資，即機構投資，包括一般所講的天使投資、風險投資（VC）與私募股權投資（PE）。由于機構投資者作為專業化的投資人，投資能力強，風險識别和管理能力高，且大量持有企業股票，其“用腳投票”的成本過高，更為關注企業的長期收益，會尋找更具創新能力的企業，也有動力對企業進行監督，促使其進行更多的創新。因此，筆者認為驅動創新的投資主體是機構投資，發展資本市場的一個重要功能就是為機構投資人的投資建立退出再投資的通道。
驅動創新的融資安排
根據上述分析，筆者認為在中國經濟迫切需要創新驅動的現階段，必須依據創新的風險與收益特征，對融資做出以下安排：
第一，外源融資體系的建立是驅動創新的重要組成部分，外源融資的實現取決于金融體系的發達程度，經濟結構優化的重要方向就是要大力發展金融業。
第二，外源融資中資本型金融相對于債務型金融更适用于創新性項目，應從銀行主導的間接融資體系轉向市場主導的直接融資體系。
第三，資本型金融中的機構投資是支持早期創新企業的主要金融力量，不同成長階段的企業需要相應的機構投資主體和相應層次的資本市場來為其融資，機構投資人（天使、VC/PE）是金融方面重要的創新驅動者，對其的培育、發展是金融發展的重要方向。
第四，現有的企業應大規模公司化改造，隻有經過了這種改造，企業的資本結構才可能是開放的，企業股份的價值才可能是公允的，有了這些，機構投資才能公正公平進入，資本型金融才能和實體企業融合。
第五，創新驅動要将創新鍊前移，不是鼓勵大衆投資股票，而是要鼓勵人們努力成為機構投資人，投資于創新的前端、中端以及産業化的形成階段。
